Nota para mis lectores: Los artículos en la cuenta de Alex Trueba tienen como objetivo ayudarte a comprender diversos aspectos de las finanzas para una mejor toma de decisiones y, la mayoría de las veces, la simplicidad exige dejar de lado los detalles técnicos. El objetivo es comprender conceptos, no impartir una cátedra de economía o finanzas. Los ejemplos utilizan cifras sencillas y no reflejan datos de mercado actuales, ya que la intención es ser prácticos, globales y lo más atemporales posible.
Esto se va a poner un poco más complejo; hice mi mejor esfuerzo por explicarlo en términos sencillos, pero implica muchas consideraciones, por lo que esta entrega es algo más extensa que las habituales. Tómate tu tiempo y lee con calma; te aseguro que vale la pena.
En nuestro artículo anterior vimos cómo opera un crédito tradicional entre un solo prestatario y un banco. Pero, ¿qué sucede cuando un préstamo se divide en miles de partes y se negocia activamente en los mercados globales? De eso se trata el mercado de bonos.
Condiciones de Mercado
Antes de entrar de lleno a los bonos, hablemos brevemente sobre las “condiciones de mercado”; es indispensable tener claro este concepto. Seguro has escuchado a banqueros y personas del medio financiero usar esta frase con frecuencia, casi como un descargo de responsabilidad (disclaimer). Y, en cierta medida, lo es. Es muy común escuchar a un banquero presentarle una oportunidad a un cliente y, al inicio o al cierre de la charla, decir: “bajo las condiciones actuales de mercado”. Esto se refiere al entorno, las características y el estado de los mercados financieros y de la economía en un momento determinado; también abarca el comportamiento de los inversionistas, la liquidez y las cotizaciones de los activos. ¿Por qué se utiliza tanto? En un sector tan complejo y sensible al tiempo como las finanzas, equivale, de alguna forma, a decir “manteniendo todo lo demás constante” (ceteris paribus).
Ejemplo 1: Condiciones de mercado.
Imagina que vas a vender tu coche y lo ofreces a un precio “x”. De pronto, surge una crisis similar a la del COVID que colapsa las cadenas de suministro de tal forma que el mercado de seminuevos se dispara, ya que la oferta de autos nuevos prácticamente desaparecerá en el corto plazo. Al enterarte de esto, alguien te llama dispuesto a comprar tu coche al precio original “x”. ¿Qué harías? Muy probablemente responderías algo como: “Espera un momento, el mercado cambió radicalmente desde que le puse precio al auto.” Y lo más seguro es que ajustes el precio a “y” o simplemente suspendas la venta hasta entender el impacto real de la nueva situación. En otras palabras, tu precio original dependía de las condiciones de mercado.
Ahora imagina a un banquero estructurando o cotizando un instrumento financiero sofisticado para un cliente, en un entorno que puede cambiar de un minuto a otro, o incluso de un segundo a otro. No sorprende, después de todo, que se use tanto la frase “bajo las condiciones actuales de mercado”.
Bonos
Comencemos con dos definiciones clave: valores bursátiles (securities) y bonos.
Valores del mercado financiero: Contratos negociables con valor monetario que representan propiedad, deuda o derechos sobre activos subyacentes. Desmenucemos brevemente esta definición: negociable (tradable) significa que cuentan con liquidez en el mercado (puedes comprarlos o venderlos en el mercado abierto bajo ciertas condiciones); valor monetario implica que existe un valor económico de respaldo (lo cual no garantiza que conserve su valor en el tiempo, pues dependerá de la solidez del emisor y del entorno); y representan derechos de propiedad, ya sea sobre capital (acciones), deuda (bonos) u otros derechos (como derivados).
Los bonos son títulos de deuda de renta fija (que pueden pagar cupones fijos o flotantes, como SOFR, TIIE u otras tasas de referencia más un diferencial o spread) mediante los cuales los inversionistas le prestan dinero al emisor (gobiernos, empresas corporativas, organismos multilaterales o instituciones financieras bancarias y no bancarias) por un plazo definido, a cambio del pago periódico de intereses y el compromiso de restituir el capital al vencimiento.
Las condiciones de estos bonos son públicas, ya que se trata de colocaciones abiertas a cualquier persona o institución dispuesta a participar en la emisión, incluso adquiriendo fracciones pequeñas de la misma.
En comparación con los préstamos, los bonos comparten elementos muy similares: el emisor es el deudor, y los inversionistas son los acreedores.
Monto de la emisión (Aggregate Principal Amount): Es el valor nominal total de la colocación original, análogo al principal de un préstamo bancario.
Fecha de vencimiento: El día en que el bono expira y el emisor amortiza el principal, siempre que todo marche conforme a lo convenido.
Tasa de cupón: La tasa de interés pactada que se paga al tenedor del bono en las fechas de pago de cupón programadas.
Fechas de cupón: La frecuencia con la que se pagan los intereses. En Estados Unidos suelen pagarse semestral o anualmente. En México hay variaciones: algunos instrumentos pagan intereses cada 28 días, mientras que otros lo hacen semestralmente. Asimismo, existen los bonos cupón cero, en los que no hay desembolsos intermedios de intereses; el rendimiento se genera comprando el título con descuento para cobrar el valor nominal completo al vencimiento, que incluye el capital y todos los intereses compuestos.
Amortización: Hay emisiones con pago de capital al vencimiento (bullet), que liquidan el total del principal en la fecha final, y bonos amortizables, que devuelven capital gradualmente junto con cada pago de cupón. Sobra decir que, en términos estructurales, los primeros conllevan un mayor riesgo de refinanciamiento que los segundos. Los bonos respaldados por hipotecas (MBS) son un claro ejemplo de títulos amortizables, en los que el capital recaudado de las mensualidades hipotecarias se va distribuyendo periódicamente a los inversionistas.
Hasta aquí, en una comparación simple, préstamos y bonos comparten rasgos estructurales. Los bonos son instrumentos sumamente versátiles que le dan al emisor la flexibilidad de fondearse con una base masiva de inversionistas, para lo cual intervienen ciertas mecánicas de mercado:
Valor nominal (Face Value): La premisa fundamental de una emisión pública es atomizar la colocación para que muchos inversionistas puedan participar. Por ello, la deuda total se subdivide en títulos individuales. El valor nominal es el precio al que se emitió el título. En Estados Unidos suele ser de $1,000 (a la par). El emisor puede colocar inicialmente sobre la par (a premio) o bajo la par (a descuento), lo que altera el dinero en efectivo desembolsado en la fecha de liquidación, pero dejémoslo así por ahora. Si una corporación emite 500 millones de dólares en bonos a la par, se entiende que circulan en el mercado 500,000 bonos con un valor nominal unitario de $1,000 dólares, lo que democratiza el acceso y brinda profundidad al mercado.
Saldo en circulación (Outstanding Value): En la fecha de emisión suele coincidir con el monto emitido, pero con el tiempo el emisor puede reducir la deuda recomprando bonos en el mercado secundario, o bien ampliar la colocación emitiendo más títulos de la misma serie (lo que en el argot se conoce como reabrir el bono). Así, el saldo en circulación puede ser menor, mayor o igual al principal original colocado.
Rendimiento al vencimiento (Yield to Maturity o YTM): Es la tasa interna de retorno total proyectada si conservas el título hasta su vencimiento. El día en que un bono se coloca a la par, su YTM es exactamente igual a su tasa de cupón. El rendimiento irá fluctuando con el paso del tiempo y las variaciones de precio en el mercado secundario; sin embargo, al momento en que adquieres un bono, si lo mantienes hasta su vencimiento, el YTM convenido será tu tasa de retorno, bajo el supuesto de que todos los cupones se paguen puntualmente y se reinviertan a esa misma tasa. Esto último rara vez ocurre en la práctica; se trata simplemente de una convención financiera estandarizada para comparar rendimientos en igualdad de condiciones.
Calificaciones crediticias: Las agencias calificadoras evalúan de manera continua el riesgo de solvencia de las emisiones. En los mercados globales destacan firmas como Moody’s, S&P Global Ratings y Fitch Ratings. Distintos países cuentan además con agencias locales reconocidas; en México operan HR Ratings y Verum; en Canadá, Morningstar DBRS; y en Europa destaca Scope Ratings (Alemania), entre otras. Este tema amerita un artículo propio en el futuro. Por ahora, basta con saber que la calificación impacta directamente en el precio del dinero: a menor calidad crediticia (peor nota), mayor será la sobretasa o el cupón exigido en la colocación primaria. Asimismo, si a una empresa se le degrada la calificación, el precio de sus bonos en circulación caerá en el mercado y su rendimiento (yield) aumentará. Lo contrario ocurre cuando se presenta una mejora crediticia (upgrade).
US Treasuries - Bonos del Tesoro Americano
Los bonos del Tesoro estadounidense (UST) son emisiones de deuda quirografaria; no cuentan con ninguna garantía colateral específica. En los mercados globales se les considera activos libres de riesgo crediticio (risk-free), bajo la premisa de que la probabilidad de que el gobierno norteamericano caiga en mora es prácticamente nula; están respaldados únicamente por la “plena fe y crédito” (full faith and credit) de su gobierno.
La lógica del mercado se basa en que el dólar estadounidense es la principal moneda de reserva global; el emisor se endeuda en una divisa que él mismo controla; posee la facultad constitucional de cobrar impuestos sobre la economía más grande del planeta; y el mercado de Bonos del Tesoro es el más profundo y líquido del mundo.
Conviene, sin embargo, distinguir entre la convención práctica de considerarlos un activo libre de riesgo y la postura formal de las agencias calificadoras: Estados Unidos perdió su calificación AAA/Aaa ante las tres principales agencias y actualmente ostenta calificaciones de AA+/Aa1.
Deuda Corporativa
Las empresas, por su parte, pueden emitir deuda con garantía específica (secured) respaldada por bienes raíces (bonos hipotecarios), activos financieros (bonos de fideicomiso colateral) o equipo móvil pesado, como aviones o locomotoras (equipment trust certificates).
Por otro lado, a los bonos corporativos quirografarios (sin garantía real, respaldados exclusivamente por el balance de la firma) se les conoce en el mercado estadounidense como debentures. Estos títulos cuentan con distintos niveles de prelación (seniority): deudas sénior y subordinadas, y cada categoría puede desglosarse en múltiples rangos de pago.
¿Por qué un inversionista asumiría el riesgo de adquirir un bono subordinado en vez de uno sénior? La respuesta está en la prima de riesgo: los instrumentos subordinados ofrecen un rendimiento más atractivo para compensar su menor jerarquía, lo que llama la atención de inversionistas especializados en crédito privado, fondos de alto rendimiento (high yield) y fondos de cobertura (hedge funds).
En el supuesto de que una corporación entre en concurso mercantil o liquidación, la prelación de cobro (waterfall) opera de la siguiente manera (sujeto a las particularidades legales de cada país):
Acreedores con garantía real: Tienen un gravamen preferente sobre su colateral específico y cobran en primer lugar con los recursos generados por la venta o ejecución de dicho bien.
Gastos de administración de la quiebra: costos judiciales, honorarios del síndico o interventor y honorarios de abogados y contadores autorizados por el tribunal para gestionar el proceso concursal.
Créditos preferentes no garantizados: Obligaciones laborales devengadas (sueldos adeudados con los topes de ley) e impuestos federales y locales específicos.
Deuda quirografaria sénior (Senior Debentures): Bonos y préstamos corporativos sénior sin garantía específica.
Deuda subordinada: Títulos júnior cuya prelación se desglosa internamente en sénior subordinada, subordinada y júnior subordinada.
Accionistas: Capital preferente en primera instancia y, en el último peldaño de recuperación, las acciones comunes.
¿Por qué se mueven los precios de los bonos?
Como vimos en artículos anteriores, los bonos también se cotizan sobre tasas de referencia. En el mercado estadounidense, la curva del Tesoro (UST) marca el estándar. Durante la promoción de los bonos corporativos ante el público inversionista en los días previos a la emisión, la tasa se expresa típicamente como la tasa del Bono del Tesoro del plazo correspondiente más un diferencial (spread over Treasuries o spread de crédito), dado que resulta imposible predecir con exactitud en qué nivel cerrará la tasa de referencia el día de la colocación. La fecha de asignación y precio (pricing date) fija formalmente la tasa de cupón definitiva; ahí el mercado valida si la demanda fue superior a la oferta (sobreasignada) o viceversa, apretando o abriendo el diferencial.
Esto es determinante: independientemente de cómo marche operativamente la empresa emisora, el precio de su bono fluctuará si la tasa de referencia de mercado sube o baja. Además, la solvencia crediticia del emisor puede cambiar con el tiempo, lo que añade volatilidad a la ecuación. Si las tasas de interés del mercado suben, el precio de los bonos en circulación cae; si bajan, su precio sube. A esto se le conoce como la relación inversa entre precio y rendimiento. Este ajuste de precios ocurre minuto a minuto, con especial dinamismo en los mercados más líquidos.
Debido a estas fluctuaciones, los portafolios deben valorarse a precios de mercado diariamente, lo que en el sector se conoce como mark-to-market (M2M). Este proceso cuantifica contablemente las ganancias o pérdidas no realizadas (unrealized P&L). La minusvalía o plusvalía únicamente se concreta de manera efectiva cuando el bono se vende antes de su vencimiento.
Ejemplo 2: Supongamos que adquieres un Bono del Tesoro a 5 años colocado a la par ($100 dólares) con un cupón del 5.00% anual (pagadero semestralmente a razón de $2.50 dólares por período). Si las tasas de interés en el mercado suben al 6.00%, ningún participante estará dispuesto a pagarte $100 por tu bono al 5.00% cuando los bonos nuevos en el mercado pagan el 6.00%. Para que tu título resulte atractivo, su precio debe situarse en el mercado secundario en aproximadamente $95.73 (una pérdida de capital del 4.27%). Por el contrario, si las tasas de interés caen al 4.00%, tu cupón del 5.00% adquiere mayor valor relativo y su precio se eleva a cerca de $104.49 (una ganancia del 4.49%).
Cuanto mayor sea el plazo remanente de un bono, más severo será el impacto de un movimiento de tasas en su cotización. Cuanto más corto sea el plazo, menor será la oscilación de su precio. A esta sensibilidad del precio ante cambios en las tasas de interés la industria la denomina duración (duration).
Ejemplo 3: Para ilustrar con claridad la duración, utilicemos los mismos parámetros del ejercicio anterior. Si en lugar de un bono a 5 años tuviéramos un bono a 30 años de plazo, un incremento de tan solo un punto porcentual en las tasas (del 5% al 6%) provocaría que su cotización se desplomara hasta $86.16 dólares (una pérdida cercana al 14%). Si las tasas bajaran al 4%, su precio se dispararía hasta $117.38 (un incremento superior al 17%). La calidad del crédito y la tasa de cupón son exactamente las mismas, pero debido a que esos flujos de efectivo están comprometidos por tres décadas, la oscilación de precio es más de tres veces mayor que la de un título a 5 años.
Si compras un bono individual y decides conservarlo hasta su vencimiento, las fluctuaciones intermedias en el mercado secundario no alteran tu resultado final: recibirás íntegro el 100% de tu principal pactado a la par (asumiendo que el emisor honra sus compromisos). Pero, ¿qué sucede si inviertes a través de un fondo de inversión abierto de deuda o un ETF? A diferencia de un bono individual, estos fondos no tienen una fecha de vencimiento fija: son carteras perpetuas. Los inversionistas pueden solicitar el retiro de su dinero en las fechas de liquidez del fondo, sin importar el plazo de los títulos que integren la cartera. Si las tasas de interés suben con fuerza y se desatan retiros masivos de clientes, el administrador del fondo puede verse obligado a liquidar bonos con castigo a precios deprimidos para fondear los retiros de dinero de sus clientes, materializando pérdidas de capital permanentes para sus inversionistas.
Aquí es donde entra la valuación M2M y la explicación de por qué los fondos de renta fija sufren variaciones diarias en sus precios: están obligados a valuar sus activos día con día y, cuando las salidas de capital se aceleran, se ven forzados a vender con pérdidas o utilidades.
Conclusión
Llegando a este punto, ¿te sientes un poco como la persona de la fotografía?
No estás solo; te sorprendería ver cuántas personas manejan inversiones sin entender realmente los fundamentos de la clase de activos que se ubica en la base misma de la pirámide de sofisticación financiera. Si ahora tienes claro que “renta fija” no significa en absoluto “precio fijo”, ya vas un paso adelante de la inmensa mayoría de los inversionistas.
Espero que este repaso te haya permitido dimensionar cuántas capas de complejidad conviven al interior de un instrumento considerado comúnmente “básico”. No para asustarte, sino para mostrarte que tu criterio al invertir es sumamente importante.
Cuando tomes decisiones con el patrimonio que tanto trabajo te ha costado construir, procura que no se basen en corazonadas ni en impulsos emocionales. Toda decisión financiera entraña riesgos, y la primera línea de defensa para proteger tu dinero eres tú mismo. Asumir un riesgo calculado, independientemente de si el desenlace resulta favorable o no, es parte indispensable del camino; y al decir “calculado”, significa que comprometiste una fracción prudente de tus activos tras un análisis informado. Hacerlo en sentido contrario, aun cuando termine saliendo bien, no es estrategia: es suerte.
Vuelve a leer el artículo si lo consideras necesario. Hoy en día pasamos horas consumiendo videos rápidos en redes sociales, pero escatimamos tiempo para la lectura profunda. Estoy seguro de que una segunda lectura te permitirá asentar conceptos que requieren digestión y que son pilares para todo lo que viene.
A los lectores con mayor trayectoria en los mercados financieros: sé bien que quedan infinidad de aristas por abordar respecto a este tema, y confío en que iremos profundizando en ellas con el tiempo. Por ahora, estos fundamentos cumplen el cometido.
Habiendo comprendido cómo se valúa un bono individual y por qué su cotización oscila a lo largo del tiempo, surge la siguiente pregunta: ¿qué ocurre cuando acomodamos estos rendimientos de manera cronológica en una gráfica, desde instrumentos a un mes hasta emisiones a treinta años? Con ello damos origen a la curva de rendimientos, el tema central de nuestro próximo artículo.
Para cualquier decisión financiera patrimonial, consulta siempre a un asesor profesional debidamente acreditado en tu país de residencia.
Saludos,
